作者：江 峰 編 輯：小市妹

本文介紹了紅外熱成像技術的基本概念和高德紅外的基本面。本文將進一步分析國內(nèi)紅外制造業(yè)的競爭格局和參與企業(yè)的相對競爭力。

與大理科技和瑞創(chuàng)微納相比，高德紅外在產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面遙遙領先，這也是其享受行業(yè)最高估值的關鍵因素。

貨比三家

哪種紅外技術比較強？

目前，我國紅外產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出三足鼎立的局面。高德紅外、大理科技和之前登陸科技創(chuàng)新板的瑞創(chuàng)微納都是業(yè)內(nèi)重要玩家。從2019年銷售規(guī)模來看，高德紅外以16.38億元的銷售額排名第一，瑞創(chuàng)微納和大理科技排名第二和第三。

事實上，自2015年以來，我國已能夠獨立生產(chǎn)紅外探測器、機芯等紅外熱像儀所需的所有關鍵部件。目前，我國紅外設備制造業(yè)呈現(xiàn)出軍工集團、中國科學院科研院所和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)并存的格局。其中，高德紅外、煙臺艾瑞（瑞創(chuàng)微納子公司）、大理科技、武器工業(yè)夜視集團等單位在紅外探測器、運動等核心技術方面取得了良好的成績。

▲主要參與國內(nèi)紅外制造產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源:公開資料整理，東興證券研究所

截至目前，高德紅外市值已超過600億元，瑞創(chuàng)微納400億元，而首次登陸二級市場的大理科技市值僅為120億元。那么，三者的主要區(qū)別是什么呢？

從發(fā)展戰(zhàn)略的角度來看，瑞創(chuàng)微納專注于產(chǎn)業(yè)鏈前端的非制冷紅外新芯片和探測器，并在該領域取得了規(guī)模優(yōu)勢。高德紅外布局整個產(chǎn)業(yè)鏈，在紅外技術民用領域的拓展上有優(yōu)勢，更像是平臺公司。此外，公司在制冷紅外探測器領域也具有技術優(yōu)勢。大理科技也走全產(chǎn)業(yè)鏈路線。但與高德紅外相比，公司在芯片研發(fā)、生產(chǎn)、包裝技術等領域相對落后，規(guī)模也處于劣勢。因此，公司目前的市值和估值在三家企業(yè)中排名最后。

第二個問題是如何看待瑞創(chuàng)微納與高德紅外芯片領域的差距？目前，高德紅外和瑞創(chuàng)微納都掌握了紅外成像系統(tǒng)的關鍵元素MEMS芯片核心技術。但瑞創(chuàng)微納還沒有芯片制造能力，在晶圓加工過程中還需要外包加工。高德紅外已經(jīng)有8英寸了.25um批產(chǎn)型MEMS生產(chǎn)線是中國唯一一條具有批量生產(chǎn)能力的獨立可控非制冷紅外焦平面探測器生產(chǎn)線。如果以智能手機芯片為簡單類比，瑞創(chuàng)微納目前的紅外芯片技術就像華為的麒麟海思芯片一樣。雖然其設計能力已達到一流水平，但仍需要國外晶圓OEM生產(chǎn)。高德紅外相當于韓國三星，既有設計能力，又有晶圓加工能力。更好的是，瑞創(chuàng)微納的芯片OEM工藝成熟，國有企業(yè)可以生產(chǎn)晶圓OEM企業(yè)，而不是像麒麟海思那樣受臺積電的影響。因此，目前公司的晶圓OEM只會帶來一定的成本劣勢，但在手機芯片領域沒有斷供的風險。此外，瑞創(chuàng)微納在非制冷紅外整機及系統(tǒng)應用研發(fā)能力較弱，產(chǎn)品布局存在一定的不足。瑞創(chuàng)微納在銷售規(guī)模上也處于劣勢，因為非制冷紅外整機及系統(tǒng)產(chǎn)品價格較高。根據(jù)專業(yè)機構Yole Développement Group數(shù)據(jù)顯示，2017年非制冷紅外熱像儀總銷量約130萬臺，其中大理科技銷量市場份額為1.6%，高德紅外銷量市場份額為0.2%，瑞創(chuàng)微納名列前茅。

瑞創(chuàng)微納在其招股說明書中強調(diào)，該公司未能納入其中的原因是該銷售統(tǒng)計是整機的銷售口徑。但公司產(chǎn)品銷量以探測器和機芯為主，整機銷量較低，因此整機銷量市場份額低于高德紅外和大理科技。從非制冷紅外探測器芯片的市場份額來看，瑞創(chuàng)微納已超過高德紅外和大理科技，在國內(nèi)品牌中排名第一。2018年，瑞創(chuàng)微納銷售紅外探測器芯片5.69萬件，達到高德紅外和大立科技之和的1.8倍。

通過以上兩組數(shù)據(jù)，可以重新分析比較三家公司的差距。以智能手機為例，瑞創(chuàng)微納就像美國高通，主賣芯片。因此，智能手機銷量排行榜上沒有其名稱，但其芯片市場份額最高。大理科技相當于華為，有芯片和手機。由于手機銷量排名最高，在冷紅外熱像儀領域市場份額最高。高德紅外相當于韓國三星。雖然智能手機的銷量不如華為，但公司的整體技術實力仍然超過了大理科技，但公司沒有專注于非制冷紅外熱像儀。因此，該公司的紅外芯片銷量不如瑞創(chuàng)微納，制冷紅外探測器的整機銷量不如大理科技。那么，高德紅外的能量主要放在哪里呢？

高德紅外

紅外技術平臺初具雛形

作為中國第一家開發(fā)紅外芯片的公司，高德紅外在非制冷紅外探測器芯片領域的銷量被瑞創(chuàng)微納超越，主要是因為雙方的發(fā)展模式選擇不同。

在紅外探測器芯片技術取得突破后，高德紅外逐漸從單一的紅外熱成像儀制造商轉(zhuǎn)變?yōu)榧t外技術平臺供應商。與瑞創(chuàng)微納不同，高德紅外非制冷紅外探測器主要是自用的，只賣少量。此外，高德紅外制冷紅外技術路線也進行了重點布局，其在軍工領域的投資遠遠超過瑞創(chuàng)微納。目前，高德紅外有9家子公司。除了傳統(tǒng)的探測器業(yè)務和武器系統(tǒng)領域外，高德紅外還在安全監(jiān)控、無人機、無人駕駛、智能家居等領域進行了業(yè)務布局，平臺發(fā)展已初具規(guī)模。

▲高德紅外子公司及主營業(yè)務

資料來源:公司公告，中信建投研發(fā)部

軒轅智能駕駛是高德紅外為智能駕駛領域布局而設立的全資子公司，主要負責毫米波雷達產(chǎn)品和紅外車載夜視系統(tǒng)的產(chǎn)品開發(fā)和市場拓展。數(shù)據(jù)顯示，軒轅智能駕駛開發(fā)的紅外熱成像避障系統(tǒng)具有行人、車輛檢測、報警等高級輔助駕駛功能，在車載視覺中適應性強，能有效適應夜間、霧霾、眩光等復雜路況。

隨著成本的進一步降低，紅外熱像儀有望成為普通車輛的標準。根據(jù)Yole紅外熱像儀將首先用于預測L4和L5級自動駕駛能力車輛廣泛應用于無人駕駛車輛，到2024年紅外設備出貨量將超過50萬輛。據(jù)了解，軒轅智能駕駛的產(chǎn)品涉及ADAS（高級汽車輔助駕駛系統(tǒng)）的所有領域，特別是其熱成像避障系統(tǒng)，都服務于奧迪、寶馬、奔馳、保時捷等主流高端品牌，未來將推出大規(guī)模生產(chǎn)。因此，高德紅外智能駕駛的業(yè)務布局為公司未來的發(fā)展增添了巨大的想象力。此外，2016年，高德紅外還以4.87億元的價格收購了漢丹機電100%的股權，將業(yè)務范圍擴大到傳統(tǒng)彈藥信息彈藥領域。由于軍用產(chǎn)品的保密因素，公司沒有多少信息披露，這里也沒有詳細討論。因此，與大理科技和瑞創(chuàng)微納相比，高德紅外在紅外產(chǎn)業(yè)鏈的延伸布局上遙遙領先，整個產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢已成為公司除芯片技術以外的另一個核心競爭力。值得注意的是，就在2019年之前，二級市場對高德紅外公司的價值仍存在爭議。截至2018年底，公司市值僅為132億元。一方面，公司凈利潤等指標表現(xiàn)不盡如人意；另一方面，公司應收賬款金額不斷增加，資產(chǎn)狀況也受到質(zhì)疑。事實上，早期紅外探測器的生產(chǎn)成本較高，在民用領域的使用有限。該公司的凈利潤連續(xù)多年在7000萬元左右波動，業(yè)績未能釋放。近年來，隨著晶圓級包裝技術的實現(xiàn)，批量生產(chǎn)效率得到了提高，產(chǎn)品價格得到了有效降低，市場容量得到了有效擴大，公司業(yè)績得到了迅速釋放。

自2018年以來，軍事改革對軍事企業(yè)的負面影響開始改善，高德紅外應收賬款也逐步改善。公司獲得完整武器系統(tǒng)整體開發(fā)資質(zhì)后，高德紅外從軍事配套企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮臀淦飨到y(tǒng)整體民營軍事企業(yè)，軍事支付情況大大改善。從下圖可以看出，自2017年以來，該公司的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直在下降。

最新業(yè)績預測顯示，上半年高德紅外凈利潤在4.78億至5.38億之間，同比增長220%-260%。目前，紅外技術在民用領域的推廣仍受成本因素的影響。隨著晶圓級封裝技術的提高，封裝成本有望從100元降至100元。這樣，紅外技術在消費電子、智能家居、無人機、無人駕駛等領域獲得了更大的發(fā)展空間。考慮到高德紅外在紅外技術整個產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢和芯片技術領域的綜合實力，600億元可能不是其市值的上限。

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